＜386＞中石化交易巨虧背後：高盛之外還有國際資本局中局｜China Petroleum & Chemical

邊日新聞先：2018.12.30 (星期日)
咩股：中國石油化工（00386）｜China Petroleum & Chemical
邊類： 石油股、三桶油
主要投資或發展地區：中國內地
咩價*：HKD 5.41[2018.12.28收市]
今日周息率*:11.885% [2018.12.29收市]
除淨日：NA
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*數字參考經濟通

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中石化交易巨虧背後：高盛之外還有國際資本局中局

2018年12月30日07:38 來源：中國經營網

本報實習記者張瑤記者鄭利鵬上海報導


國際油價下跌之際，石油巨頭中國石油化工股份有限公司（以下簡稱“中石化”）因一則傳言被推上風口浪尖。

傳言稱，中石化旗下子公司中國國際石油化工聯合有限責任公司（以下簡稱“聯合石化”）在原油價格70+買漲原油期貨3000~7000萬桶，導致虧損數十億美元，兩名高管已被停職。

12月27日晚間，中石化發佈公告間接證實了此事，稱聯合石化在某些原油交易過程中因油價下跌產生部分損失，公司正在評估具體情況。 聯合石化總經理陳波和黨委書記詹麒因工作原因停職，由副總經理陳崗主持行政工作。

“業務判斷失誤，必須有人對此承擔責任。”一名業內人士向記者表示，“虧損是一個問題，形像是更重要的問題。”

一位接近中石化的相關人士也告訴《中國經營報》記者，中石化目前應該處在摸底了解、詳細評估的階段。

事實上，國企參與衍生品交易導致的巨額虧損並非首例，雖然目前的損失尚難界定，但多名業內人士表示，本次交易很可能在業務決策上存在失誤。

風險敞口

原油在不到三個月的時間裡暴跌了三成以上。

上海茂川資本管理有限公司總經理朱斌向本報記者表示，在他從事原油期貨多年的從業經驗裡，如此深的跌勢也就見過兩三次。

“應該是正常的業務決策失誤，聯合石化的業務能力和風控水平遠高於國內多數同行，另外不清楚其現貨匹配情況，如果現貨匹配得當的話，也許總體損失會比預計的小很多。”朱斌向記者說道。

有關本次交易的價格、交易量、交易方式、虧損程度等信息目前撲朔迷離，但在朱斌看來，7000萬桶算是非常大的敞口。 按他過去在央企的工作經驗判斷，如果是期貨，如此大的敞口一定會受到風控部門非常嚴格的監控，就算是聯合石化總經理或者董事長也規避不了。

朱斌認為，更大的可能性是場外衍生品，簽約的時候用了某種手段，當時沒有財務體現，比較容易過風控和投資會，比如zero collar。

據記者了解，聯合石化本身承擔著本集團的貿易功能，同時也承擔著套期保值鎖定成本的功能。

在業內人士看來，衍生品市場中套期保值的風險其實也非常大，更多的時候是金融資本在控制價格的波動，產業資本玩不過金融資本，只是承擔鎖定成本或者鎖定利潤的功能，但鎖的過程有時候也很痛苦，要承擔交割之前比較長期的波動，可能有利也可能不利。

有關套期保值的止損機制，朱斌向記者表示，止損從業務執行角度來看有時候存在較大困難，套保本身應該是配實貨，另外巨量的衍生品頭寸在場內止損的話，很可能會影響流動性導致價格波動更大。 場外對沖的話，有時候難以及時找到匹配的交易對手。

另一位業內人士也向記者表示，套期保值需不需要止損機制尚且值得探討，如果鎖定的是三個月或者六個月以後的成本，中間的波動要不要管？ 如果止損之後價格又向著有利的方向走了，那麼衍生品市場的虧損誰來管？

對於中石化而言，不同的衍生品有不同的風險處置標準。 朱斌向記者表示，中石化遇到這種問題確實非常罕見，但投資需要通過風險模型的檢驗，從量化或風險管控的角度測算來說發生風險的概率很小，但現實情況是邏輯上看概率極低的事件出現了。

此外，從原油基本面來看，供應量在歷史高位，整體來看基本面寬鬆，如果全球經濟增速預期下降，原油的消費可能也不會樂觀，這兩方面的因素導致價格區間往下回落。

朱斌認為，如此短時間實現如此大幅度的下降，很可能還有其他因素在，比如投機以及市場情緒恐慌本身造成的雪崩效應。

高盛的原罪？

事實上，確實存在其他因素，例如高盛。

關於在本次交易中高盛扮演的角色眾說紛紜。 有人認為高盛一路看多油價導致相關部門決策失誤，也有人認為決策部門該為自己的投資策略負責，從十幾年前到今天，高盛似乎都是該類事件中繞不開的原罪。

縱觀高盛的業績歷史，其助漲助跌言論明顯。 2008年東航巨虧事件期間，國際著名投資家羅傑斯喊原油上200；2015年高盛最早提出油價20美元論，結果高盛卻改口抄底了……這樣的事例不勝枚舉。

國際著名能源專家武建東認為，重大的石油貿易和石油衍生品交易，不能建立在故事思維基礎之上，期貨交易本質是紙牌遊戲，多方定價常常使用騙局思維和宏大的故事宣介體系。

武建東向記者表示，各個國家的投行分析師對油價提出判斷，都是在製造一種利益輿情的場景，這種場景大多是一種騙局，講的是一種博弈故事，使用逆向思維發表的相反報告，以便為自己進行金融操作建立更好的多樣化的商業環境。 “分析師不是為公眾服務的，是為少數利益集團服務的，要用相反的思維來判斷。”武建東向記者強調。

“超級原油期貨大盤的操作與金融狙擊往往是同時發生，其本身就是石油黑天鵝。”武建東向記者表示，“在國際原油衍生品交易中，任何超級大盤都是馬奇諾防線，都是國際金融圍殲操作的美餐，都是石油投機者的韭菜。”

他同時強調，在國際上建議多倉或空倉，一般是通過石油企業之間的產業聯盟來做才能避免風險，這種採用一家企業獨有的模式建立的超級大盤，本身就是空方宰殺的對象。

關於高盛涉嫌欺詐國內企業，北京問天律師事務所主任張遠忠博士向記者表示，不能排除這個嫌疑。 國有企業只能做套期保值，但作為投行高盛來講，既是其交易的對手方，同時也承擔其投資顧問的角色，因而高盛有必要對其產品的風險做充分的介紹和揭示。

據了解，中石化的相關交易需要至證監會備案。 張遠忠建議監管機構進行調查，對於到底是正常的業務虧損、違規參與投機交易或是被高盛欺詐需要做個定性。 “如果中石化的交易不能被定性為套期保值，就不能說高盛欺詐了，只能說中石化自己違規。是否欺詐要看產品的交易方向，高盛是否對中石化的交易產品做充分的風險揭示和說明。”

此外，張遠忠還強調，中石化的相關人員本身是專業人士，如果主張自己被欺詐，除非高盛的手腳太高明才能成立。 但是不能排除中石化自己做了對賭，現貨做多期貨也做多，就會發生像當年中航油類似的情況。

國際原油定價機制

中石化原油交易虧損案的終極原因在於原油定價。 而各類原油價格的形成與運用背後，是主要國際原油定價體系內行為主體的博弈。

據了解，在國際原油市場150多年的發展歷程中，原油定價主要可分為三種模式：跨國石油公司定價（1900~1973年）、OPEC定價（1973~1986年）和期貨定價（1986年至今）。

武建東向記者表示，國際油價必定是國際地緣政治、國際金融力量、國際產業力量、主要石油進口國之間利益平衡的一種表現。 原油定價更多的是國家間的力量以及國際產業力量的博弈，而不是金融價格的走勢，更不是金融分析師的判斷。

在武建東看來，特朗普就任美國總統之後，美國從原油的進口國變成出口國，國際原油的定價機制也發生了創新變化。 “國際原油定價機制正從過去的原油期貨定價為主的模式，逐步轉換成為期貨定價、大國政治操作定價、國際產業聯盟協調定價、國際地緣政治博弈定價等複合定價模式。國際油價的定價結構出現了組織複雜性與層級複雜性相結合的範式，操作規則與交易生產力都需要與時俱進，實現顛覆性轉變。”

武建東認為，在原油定價體制發生變化的情況下，國內油企仍然採用傳統的原油期貨定價模式解決我國原油進口需求是根本錯誤的，也是一種跛腳的管理方式，未能與時俱進，這樣的教訓必須被深刻地認識到。

此外，武建東還表示，操作海量的原油期貨單據，違背現有國際期貨體系的常規交易模式與交易能力。 從2017~2018年國際能源槓桿市場規模、國際能源債券的收益體系、大型能源企業股價相對穩定性等角度集成分析，以上三種指標運行規模不支持油價大幅上漲條件，技術層面不支持中石化海量巨倉操作。 他認為，中石化這次犯的是重大的技術錯誤。

上述接近中石化的相關人士也向記者表示，如果在短短的一兩個月之內發生巨額虧損，並且與魯莽交易、止損機制的缺乏等因素相關，就會引發關注和追責，也就會產生類似本次的停職調查。

記者多次撥打中石化對外電話，均未能接通。 聯合石化方面則對記者表示，不方便直接給對接人電話，也不能給接受采訪函郵箱。 截至發稿，兩家企業暫未有最新置評。

（責任編輯：關婧）