＜內地文章＞油價上漲派紅利 中石化（00386）迎戴維斯雙擊？

邊日新聞先：2018.1.5 (星期五)
咩料：中石化長文
咩股：中石化(386)

• 邊類：石油股／石油化工 / 可油零售 / 北水之選
• 主要投資或發展地區：中國

咩價*：HKD 6.23 [2018.1.5收市]
今日周息率*: 5.091％[2018.1.5收市]
除淨日：NA
邊個講嘅先：內地投資新聞網站－－同花順／內地證券公司
一句講晒：好多數子，慢慢睇
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*數字參考經濟通

#標題上的維斯雙擊(Davis double-killing effect)，有關市場預期與上市公司價格波動之間的雙倍數效應，詳情參閱。

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油價上漲派紅利 中石化（00386）迎戴維斯雙擊#？

2018-01-05 19:23:10 来源：西南證券

　　本文選自“西南證券研究報告”，作者商艾華、黃景文，原標題《油價上漲將帶動公司盈利和估值修復》。

　　隨著原油供需格局逐步改善以及當前地緣政治風險提升，油價中樞不斷上行，2018 年油價均值有望維持在60~70美元/桶，中國石化中上游板塊有望扭虧為盈，煉油板塊和化工板塊盈利能力仍然強勁。

　　西南證券發表研究報告認為，當前配置中國石化不但具有極強防禦屬性，同時還享受公司業績估值雙提升過程。65 美元油價的情況下，中石化盈利中樞有望維持在700億元以上，予以強烈推薦。

　　

勘探和開採板塊：油價上漲，彈性巨大

　　庫存持續回落，支撐油價。2017開始，全球原油市場進入去庫存週期，OCED和美國商業原油庫存不斷回落，支撐油價持續走高。

　　

　　美國原油產量仍然有望持續增長，短期內對油價形成壓制。預計2018年布倫特油價中樞維持在60~70美元/桶，顯著高於2017年的54美元均價。如果出現極端地緣衝突，不排除油價突破70美元/桶。美國採油鑽機數出現滯漲，但是目前積累了大量的庫存井，如果油價過高將會加速產量釋放。目前美國原油產量970萬桶/日，2017年增長了大約80萬噸，預計2018年仍然會增長，增幅仍然有望維持在80萬桶附近。

　　油價回升利好公司上游勘探和開採板塊。國際原油價格直接影響公司上游勘探與開採板塊的利潤，油價越高，該板塊的經營收益越高。2011年和2012年布倫特原油均價持續保持在110美元/桶上方，該板塊經營收益高達716和700億元。2009年布倫特原油均價大約62美元/桶，該板塊經營收益大約196億元。2014年國際油價大跌之後，該板塊出現虧損，其中2015年和2016年布倫特原油均價分別是53.7和45.1美元/桶，該板塊分別虧損174和366億元。

　　布倫特油價60美元/桶時，公司上游板塊有望扭虧為盈。2015年、2016年和2017年上半年，公司上游板塊單桶收益出現虧損，分別虧損了6美元、13美元和12美元，經過估算，對應單桶成本費用分別為53美元、53美元和61美元，如果布倫特原油均價中樞能夠維持在60美元/桶以上，那麼公司上游板塊大概率可以扭虧為盈。

　　油價下跌導致上游板塊折耗劇增，從而壓低利潤。2014年之後，油田板塊受油價大幅下跌的影響，導致油氣儲量下降十分嚴重，因此，折耗率大幅上升。根據公司2016年年報數據，原油探明儲量從2014年油價暴跌前的30億桶腰斬至2016年的15.5億桶，而上游板塊的折耗也從2014年的489億躥升至2016年的619億元，對整個上游板塊的利潤造成很大的壓制。

　　根據估算，從2009年~2014年，公司的單桶折耗從75元增加至102元，年均增長6.4%;公司的單桶資產減值損失平均5.1元，比較穩定。而隨著油價大跌，2015年、2016年和2017年上半年，單桶折耗分別是111元、144元和145元，單桶資產減值分別是10元、27元和16元，增幅巨大。

　　如果2018年布倫特原油價格中樞維持在60美元/桶以上，西南證券認為公司原油儲量將不再會大幅減少，那麼對應的折耗和資產減值也會回歸正常。按照6.4%的平均增速，西南證券預計2018年上游板塊的單桶折耗可能降至130元。另外，西南證券假設單桶資產減值回歸5元的平均水平。按照4.4億桶油氣當量產量來測算，西南證券預計2018年上游板塊的折耗和資產減值分別為572億元和22億元，總計594億元，將比2016年的735億元減少大約141億元。

　　公司上游板塊業績彈性測算：公司目前原油產量大約3億桶，考慮6%的資源稅和25%的所得稅之後，油價每上漲10美元，公司淨利潤大約增加142億元，彈性極大。(資源稅稅率於2014年12月1日自5%提高至6%;按照中國新頒佈的法律法規，自2015年1月1日石油特別收益金起征點由55美元/桶調高至65美元/桶，仍實行5級超額累進從價定率計征，稅率範圍為20%-40%。)

　　根據上述分析，假設2018年國際原油價格中樞65美元/桶(2017年全年布倫特原油均價大約55美元/桶)，同時假設公司上游板塊折耗恢復至正常水平，那麼上游板塊淨利潤有望增加141+142=283億元。

煉油板塊：油價80美元以下，盈利有望保持穩定

　　原油價格對公司煉油板塊利潤的影響十分顯著，基本呈現負相關關係：油價越高，煉油板塊的利潤越低;油價越低，煉油板塊利潤越好。根據公司過去10年的經營數據，當布倫特原油價格低於80美元/桶，煉油板塊均可以保持盈利;一旦油價超過80美元，煉油板塊將出現虧損。

　　我國成品油調價機制日趨市場化，有利於煉化板塊業績。我國的成品油定價機制也是影響煉化板塊業績的重要因素。2013年之前，國家為了維護國內經濟秩序的穩定，成品油調價週期規定為22個工作日，並且觸發調價的條件是原油價格變化超過4%，同時規定國際油價超過80美元的時候煉油企業要扣減加工利潤率，即，讓煉油企業補貼社會。根據2013年調整後的定價機制，調價週期從22個工作日縮短至10個工作日，並且調整了掛靠原油的種類，而且觸發調價的條件變為汽柴油調價幅度大於50元/噸，這使得成品油價格調整能夠更快的反映原油價格的變動。

　　2016年由於國際油價暴跌，在調價機制當中又加入了“地板價”政策，即，如果國際油價低於40美元，那麼成品油價格按照原油價格是40美元、正常加工利潤率來計算成品油價格，成品油價格未調金額全部納入風險準備金。受益於地板價保護，公司2016年煉油板塊利潤高達563億。

　　2016年以後煉油板塊加工利潤維持高位。公司煉油板塊原油加工量大約2.36億噸，2016年以後單噸原油加工利潤保持在240元的水平上。成品油產量大約1.5億噸，2016年和2017年上半年對應的單噸成品油利潤分別為377元和397元。

　　原油價格80美元以下，煉油毛利在有望保持穩定。2009~2014年國內煉油價差大約405元/噸，之後隨著油價下跌，煉油價差擴大：2015年布油均價54美元/桶，煉油價差1233元/噸;2016年布油均價45美元/桶，煉油價差為1156元/噸;2017年布油均價54美元，煉油價差為1116元。

　　西南證券認為，在新的成品油調價機制之下，成品油價格能夠比較好的反應原油成本的變化，只要國際油價不超過80美元/桶，公司煉油板塊的盈利有望保持穩定。按照2.36億噸的原油加工量和240元的單噸加工利潤來估算，煉化板塊的經營利潤有望保持在560億元。

　　優化煉油結構，提高競爭能力。公司不斷調整優化煉油結構，柴汽比逐年下降，目前達到1.15。

　　化工板塊：盈利有望維持

　　化工板塊利潤與油價負相關，但更多依賴於化工品本身供需格局。化工板塊位於產業鏈下游，該板塊的盈利一方面受成本端的影響(油價)，另一方面還受乙烯、丙烯等大宗化工品全球供需格局的影響，如果產品供需格局良好，乙烯和丙烯就可以順便消化和傳導成本端的上漲。根據經驗，當油價處於80美元/桶以下，化工板塊的盈利也比較良好。

　　化工景氣度有望繼續維持，化工板塊盈利將保持穩定。乙烯裂解價差可以用來描述化工板塊的景氣程度：2010~2014年裂解價差基本為負，表明盈利較差，處於景氣低位，2014年均值-17美元/噸;2015年之後價差擴大，盈利明顯好轉，其中，2015年均值111美元/噸，2016年均值180美元/噸，2017年均值172美元/噸。

　　按照5年的景氣週期來估算，西南證券認為在2020年之前，化工景氣度有望維持穩定，公司化工板塊的盈利也將保持良好。

　　營銷及分銷板塊：利潤中樞有望穩定在300億元以上

　　銷售板塊盈利受油價影響較小。過去十年銷售板塊利潤中樞大約為350億元，盈利比較穩定，數據公司內十分優質的資產。銷售板塊目前成品油(汽油、煤油、柴油)銷量大約2億噸，旗下超過3萬個加油站，單個加油站的年均加油能力大約3800噸。

盈利預測：65美元油價之下，盈利中樞維持在700億元以上

　　根據上述分析，西南證券對不同油價下公司盈利情況進行了測算。

　　1)勘探與開採板塊：油價每上漲10美元，上游板塊淨利潤增加140億元，如果考慮折耗的減少，那麼利潤彈性將更大，利潤增加有望增加200億元以上。

　　2)煉油板塊：在新的成品油定價機制之下，在油價80美元/桶的條件下，公司煉油板塊淨利潤有望維持穩定在338億元中樞附近。

　　3)化工板塊：按照5年的景氣週期來估算，西南證券認為在2020年之前，化工景氣度有望維持穩定，公司化工板塊的盈利也將保持良好，預計淨利潤中樞在124億元附近。

　　4)銷售板塊：銷售板塊是公司優質資產，盈利受油價影響波動較小，預計未來盈利中樞保持在190億元附近。

　　假設1：按照2018年布倫特原油均價65美元/桶以及2019年均價68美元/桶對各個板塊進行盈利預測。如果發生地緣政治衝突或者原油供需格局變化好於預期，2018年油價有望突破70美元/桶，那麼盈利預測參考表2對各板塊的盈利測算。

　　假設2：公司的三費率保持穩定。

　　

風險提示

　　國際原油價格大幅下跌的風險。原油價格下跌將直接影響公司上游板塊的盈利情況，對公司業績造成嚴重負面影響。

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責任編輯：sjt